Clausola CAC e Lex Monetae: sfatiamo i miti e facciamo chiarezza!
La cosa bella è che tutto il mondo, in modo quasi coeso, ha deciso di combattere le cosiddette “fake news”.
A volte però fatico a capire dove effettivamente ci sia un fake e dove invece si trovi un’ignoranza che può anche essere dolosa (e quindi voluta e quindi una fake news bella e buona) oppure colposa (vale a dire ignoranza punto e basta. Il che va a sottolineare la bassa cultura del nostro giornalismo in primis.).
In questo caso è un mix di asinate prodotte dal giornalismo e non solo.
L’articolo è tratto dal ben noto MF (e poi ripreso da molti altri siti).
Già il titolo è tutto un programma.
La lira anti-default
Andando nel dettaglio della questione, per l’Ofce, prestigioso istituto di ricerca francese, in caso di uscita dall’euro l’Italia sarebbe il Paese che sopporterebbe meglio il trauma. La nuova moneta si rivaluterebbe dell’1% e la gestione del debito pubblico non sarebbe a rischio. Inoltre l’Italia ha un basso rapporto di bond sotto giurisdizione estera. La fine della moneta unica sarebbe una catastrofe solo per Grecia e Portogallo.
WOW! Cose da far strabuzzare gli occhi! Ma leggiamo insieme l’articolo, prendendolo “in chiaro” da Scenari Economici. Un pensiero che rappresenta la “manna dal cielo” per i NoEuro e che va totalmente controtendenza a centinaia di altri studi che, evidentemente, non avevano capito nulla. Uno degli ultimi è quello partorito da Mediobanca secondo cui un Italiexit costerebbe una svalutazione del 30% con tutto quello che ne consegue: inflazione alle stelle, in primis.
(…) Ma qualcuno pensa che invece la valuta italica rimarrebbe stabile. Più precisamente, si rivaluterebbe dell’1%. Nemmeno Matteo Salvini avrebbe il coraggio di spararla così grossa. Eppure questo è il risultato di uno studio autorevolissimo prodotto dall’Ofce, l’Osservatorio francese della congiuntura economica.(…) Per vent’anni ne è stato presidente l’economista Jean-Paul Fitoussi, che attualmente è direttore della ricerca. Insomma, quanto di più lontano da Marine Le Pen. E dal punto di vista accademico tutte le carte sono più che in regola.
(…) Addirittura l’Italia è lo Stato che uscirebbe meglio dal trauma del cambio di moneta. Il cosiddetto rischio di ridenominazione è pari a zero sui tre fronti analizzati dal report intitolato Balance sheets after the EMU: an assessment of the redomination risk:governo e banca centrale;
società finanziarie;
società non finanziarie e famiglie.
Una tripletta che nessun altro può vantare. La Germania corre infatti un rischio (comunque basso) per ogni categoria di società e per le famiglie. Come se non bastasse, il marco si rivaluterebbe del 14%, mettendo inevitabilmente un freno alle sue esportazioni. (…)
E fin qui possiamo dire tutto il contrario di tutto, essendo previsioni empiriche che sono dimostrabili come la presenza di vita su un lontano pianeta. Però…possiamo definire quantomeno MOLTO aggressiva la scommessa dell’Ofce? Ma non è tutto, ecco la parte “incriminata”.
(…) Il report dell’Ofce sottolinea che, secondo i dati della banca dei regolamenti internazionali (Bis) al terzo trimestre 2015 (il dato è vecchio ma nel frattempo non dovrebbero esserci stati cambiamenti sostanziali) il rapporto tra i bond emessi dal governo italiano che sottostanno alla legislazione estera e il pil è leggermente superiore al 5%. Il report considera ad alto rischio una situazione in cui il rapporto sia superiore al 10%. E i bond italiani con scadenza inferiore a un anno sono all’incirca lo 0,3% del pil. La situazione è quindi perfettamente gestibile. (…)
Peccato che le cose stiano un po’ diversamente, visto che il nuovo debito è emesso con la clausola del CACs. Ve le ricordate? Cliccate QUI.
Il Cacs requirements fa parte del rinnovo di ogni nostro bond pubblico ed ogni anno vale circa il 15% di nuove sottoscrizioni. Se vi fate due conti siamo già tuttora ben oltre la fatidica soglia del 10% relativo solo all’emissione sottostante alla legislazione estera.
Proviamo a fare una valutazione utilizzando dati e ragionamenti tratti da un post letto su Gli Stati Generali di qualche tempo fa.
Italexit e Lex Monetae
Ipotizziamo quindi l’Italexit. Però secondo il mio punto di vista.Si sperimenterebbe (secondo me) una svalutazione sostenuta della rinata moneta nazionale; soltanto pochi Paesi come Germania, Olanda o Austria sarebbero soggetti ad una rivalutazione dell’ipotetica nuova valuta. Con una valuta debole sarebbe più difficile ripagare debiti e prestiti denominati in Euro; più la svalutazione sarebbe severa maggiori ripercussioni si avrebbero sull’economia del Paese debitore. Si sperimenterebbero fallimenti a catena di imprese, banche ed addirittura anche il governo potrebbe entrare in difficoltà. È dunque razionale ipotizzare che il governo del Paese uscente cercherebbe di ridenominare quante più attività finanziarie possibile in Lire in base alla Lex Monetae per ridurre il fardello del debito e poter sfruttare la ritrovata autonomia di battere moneta.
Ma è davvero possibile? Secondo la letteratura internazionale dipende tutto dalla legge che governa il contratto, una postilla considerata in passato del tutto marginale. Ed è proprio quanto sostiene l’Ofce. Insomma, se ho acquistato un’obbligazione dello Stato Italiano il foro competente è Roma; dunque teoricamente il governo può decidere di restituirmi a scadenza 100 nuove lire invece che 100 Euro. Diverso è il destino di contratti come prestiti con banche estere o contratti derivati il cui foro competente è Londra o New York; in questo caso la divisa non potrebbe essere cambiata e dovrei rassegnarmi a effettuare i pagamenti in valuta forte. Questo principio giuridico sembra solido e condiviso: in base ad esso si può ragionevolmente affermare che tutto il debito pubblico e privato soggetto alla legge nazionale verrebbe denominato in nuove Lire (dunque anche il mutuo che dovessimo avere acceso con una filiale italiana di una banca estera). I depositi bancari sarebbero espressi in Lire; lasciandoli in una banca tedesca in Germania preserveremmo il loro valore in Euro ma poi bisognerebbe recuperarli e non è così scontato se venissero imposti dei controlli sui movimenti di capitale così com’è accaduto in Grecia. Anche il valore di azioni di imprese quotate sul mercato italiano sarebbe trasformato in Lire.
Tutto questo ve l’ho messo in neretto perchè deve essere molto chiaro.
Per i prestiti e le obbligazioni emesse da banche ed imprese il discorso sarebbe più complicato: dipende dalla legge di riferimento. Più un Paese è esposto con l’estero, più soffrirebbe nel ripagare debiti in Euro con moneta svalutata. Chi è messo peggio? I nuovi dati BIS – riportati in Figura 1 – costruiscono la categoria dei “debiti internazionali” che contengono al loro interno come sottoinsieme tutti i debiti soggetti a legge estera. Di conseguenza utilizzando questi dati si ha una naturale sovrastima degli effettivi contratti di diritto estero, ma in contropartita si dispone dei dati più accurati disponibili attualmente. Tenuto conto di questi caveat notiamo come sia l’Olanda a prendersi i maggiori rischi: quasi 1900 miliardi di $ di debito, tutto a carico di banche ed imprese. A seguire la Francia con 1500 miliardi. Anche l’Irlanda, considerata le piccole dimensioni della sua economia non scherza: 780 miliardi di debito estero emesso da intermediari finanziari. L’Italia è in posizione intermedia con 770 miliardi.
Figura 1
Se il debito da ripagare in valuta estera è a breve termine, la situazione per il Paese debitore si fa oltremodo seria. In questo caso, nonostante il recupero della sovranità monetaria e pur supponendo una banca centrale cooperativa con le esigenze di finanziamento del governo, non si può escludere una sequenza di fallimenti di banche e imprese particolarmente esposte con l’estero (cfr. Figura 2).
Figura 2
A prescindere dai valori assoluti, è importante la quota di debito a breve termine rispetto al totale: in questa prospettiva è la Grecia ad essere messa peggio, con circa il 22% di debito estero a brevissimo termine, da restituire entro un anno; delicata anche la situazione olandese, che combina un alto valore assoluto (76 miliardi) con una significativa percentuale rispetto al totale (9,43%). Praticamente nulla invece la quota di debito con scadenza ravvicinata detenuta da soggetti (banche, imprese e governo) di nazionalità italiana.
Ciò che emerge in maniera netta dall’analisi combinata delle Figure 1 e 2 è che il debito soggetto a legge estera non è un problema dei governi ma del sistema finanziario europeo, che è fortemente interconnesso. Per questo un’uscita dall’Euro di sicuro innescherebbe una crisi bancaria; un piano di emergenza dovrebbe concentrarsi sul supporto di preziosa valuta estera alle banche, come d’altronde ha fatto la Bank of England nei giorni successivi alla Brexit. Se il governo è in avanzo primario (e l’Italia lo è, dal 1992), non dovrebbe avere problemi con il debito in Euro nell’immediato.
Per completare il quadro è necessario però considerare anche i derivati di Stato ed Enti locali (Foro competente Londra o New York). Le banche controparti ne chiederebbero la chiusura anticipata e per l’Italia si materializzerebbero immediati pagamenti per circa 40 miliardi di euro non ridenominabili in valuta debole. Ci sarebbero anche i derivati di banche ed imprese su cui però non ci sono stime affidabili. (cfr. Figura 3).
Figura 3
La Figura 3 delinea l’evoluzione del valore di mercato dei derivati sottoscritti dai governi dell’Eurozona dal 2006 al 2015; come si può notare l’Italia è il Paese più soggetto a perdite potenziali, seguito dalla Germania. In entrambe i casi il valore di mercato ha assunto valore negativo in corrispondenza del calo strutturale dei tassi di interesse nell’Eurozona a seguito della crisi del 2008-2009. Dalla sola analisi di questo dato si evince come questi contratti siano verosimilmente derivati di tasso di interesse e prevedano con tutta probabilità il pagamento di un tasso di interesse fisso fuori mercato da parte del governo in contropartita della ricezione di un tasso variabile sempre più basso. Notevole è il peso delle perdite potenziali dai derivati sottoscritti dalla Grecia, per via delle ridottissime dimensioni del suo PIL. Hanno valore positivo invece i mark to market per Francia ed Olanda, con l’andamento dei derivati olandesi che risulta – in maniera interessante – speculare rispetto a quello italiano.
Parecchio strana rimane comunque la posizione complessiva della Germania. Per i tedeschi i 1175 miliardi di debito estero di cui alle Figure 1 e 2 ed i 15 miliardi di Figura 3 sono un’opportunità più che un rischio, visto che sarebbero ripagati in una valuta più debole del nuovo marco, ottenendone pertanto un vantaggio!
E poi ci sono le clausole CACs
E fin qui, possiamo dire (teoricamente) tutto bene… Si perchè manca un tassello, appunto quello delle CACs. Infatti da una prospettiva più ampia, permangono forti perplessità sulla fattibilità operativa di questo enorme processo di ridenominazione, soprattutto se consideriamo che dal 2013 una parte via via progressivamente più ampia del debito pubblico europeo (ad eccezione dei titoli con scadenza inferiore ad 1 anno) è contraddistinto da clausole automatiche (le Collective Action Clauses – CAC, cfr. Figura 4) che aumentano il potere dei creditori nel caso un governo voglia ristrutturare o ridenominare il debito. Il principale creditore dei governi dell’Eurozona è la Banca Centrale Europea che su alcune emissioni detiene da sola il 25% del controvalore, una condizione sufficiente per porre il veto su proposte di ristrutturazione o ridenominazione del debito. In un’ottica conservativa è abbastanza ragionevole considerare il ruolo della BCE uno scoglio difficile da aggirare che rende di fatto questo debito non ridenominabile e dunque come se fosse soggetto a legge estera.
Figura 4
Il ruolo della BCE nel ridurre l’impatto dell’applicazione della Lex Monetae diventa più evidente se si tiene conto anche dei quasi 200 miliardi di titoli di Stato comprati dalla Banca d’Italia nell’ambito del Quantitative Easing con i fondi della Banca Centrale Europea (cfr. Figura 5 per un quadro aggiornato a livello europeo del programma di acquisto titoli). Qualsiasi perdita di valore dei titoli dovuta alla ridenominazione sarà sopportata in prima battuta dalla Banca d’Italia e non certo dalla BCE. È quindi ragionevole considerare anche questa fetta di debito come se fosse soggetta a legge estera.
Figura 5
In ogni caso è bene spingere la ricerca in questo campo, che è rimasta troppo indietro solo per ragioni ideologiche. È bene esplorare, ad esempio esaminando anche gli effetti sulla bilancia dei pagamenti. Come dice il vecchio adagio “Spera il bene, preparati al peggio”. Intanto è gusto ricordare che quando un bond ha “appiccitato” la clausola della CAC, la Lex Monetae è applicabile SOLO se il 75% dei possessori sono d’accordo.
Siamo onesti, se voi foste una banca francese (per esempio) sareste d’accordo?
E questo è quanto, Il resto lasciamolo ai giornali, alle fake news e a tutti coloro che dicono le cose senza sapere di cosa parlano, Però alzare il polverone è sempre una gran bella cosa, nevvero?
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