Il confronto tra BANCHE CENTRALI va ben oltre al simposio di Jackson Hole
Jackson Hole. In questa settimana di mia assenza, non mi sembra di aver intravisto tra i vari titoli dei quotidiani grandissime novità. Ovviamente i giornali scrivono quello che più fa notizia e molti dettagli mi saranno sfuggiti via “tra le righe”. Nelle prossime giornate cercheremo di recuperare.
Ma quello che è stato senza dubbio l’avvenimento della settimana per la carta stampata è Jackson Hole. Per carità, se qualcuno pensa che sia successo un qualcosa di rivoluzionario a Jackson Hole si sbaglia di grosso. Abbiamo avuto tante conferme di quel programma che vuole essere espresso con la massima chiarezza a tutti.
In un’epoca dove stiamo vivendo un eccesso di informazione, proprio per evitare speculazioni o strane interpretazioni, i banchieri centrali, consci del loro ruolo determinante nel “poter comandare” un’economia che altrimenti non avrebbe stimoli o forza sufficiente per reagire alla crisi, ripetono la solita tiritera. Stanno bleffando? Direi di no perché sanno benissimo che se i mercati li colgono in castagna e perdono la fiducia, l’effetto che ne deriva potrebbe essere devastante per instabilità ed ingestibilità. E allora tutti cercano di spiegare chiaramente cosa vogliono fare.
Ovvio, non è certo che poi accada tutto quanto si dice. E’ come se si facesse un “piano di azione” di medio periodo e se poi, in corso d’opera, cambiano gli scenari, si interverrà quanto prima, comunicando SEMPRE ai mercati repentine “inversioni”.
Si potrebbe parlare di tante cose. Una però, secondo il mio punto di vista, merita una particolare attenzione proprio perché è meno scontata delle altre.
Premessa. Come dice anche Paul Krugman nel suo editoriale sul NYT, alla fine della fiera BCE e FED non hanno poi visioni così opposte sulle strategie da attuare in ambito di politica monetaria. Ovvio, la FED è molto avanti, anzi, è praticamente a fine ciclo di QE. La BCE invece è nemmeno all’inizio di un eventuale QE Europeo. E questo ce lo testimoniano proprio a Jackson Hole i due protagonisti più attesi.
Yellen: “Possibile aumento dei tassi prima del previsto”
Draghi: “La Bce è pronta a misure non convenzionali”
La reazione principale dei mercati la si è vista sul mercato dei cambi, con un rafforzamento del Dollaro nei confronti dell’Euro. E non è certo un segreto il fatto che qui su I&M da settimane lo stiamo anticipando. Tassi negli Usa che saliranno forse prima del previsto, complice una ripresa economica che la Yellen vede comunque concreta anche se necessita di un accompagnamento della politica monetaria (ovvero, sarebbe un grave errore pensare che l’economia USA possa farcela da sola già adesso). E Draghi che annuncia, oltre all’ormai noto TLTRO anche il QE nel caso in cui ce ne fosse bisogno.
Se ci pensate bene, il QE promesso da Draghi non è che una “garanzia” per i bond dell’Eurozona, una garanzia di “tenuta dei prezzi”, visto che il QE, in linea di massima, serve anche per tenere i tassi a lungo termine a livelli bassi per tanto tempo. Inoltre quando si parla di QE torna la nota questione su COSA potrebbe comprare Draghi. Ancora titoli Governativi?
Problema: la curva dei tassi UE ha seguito, complice il “whatever it takes” di Draghi, l’andamento dei tassi USA ed i titoli di stato dell’Eurozona hanno già adesso rendimenti bassissimi ed i tassi a lungo termine sono ai minimi storici. Quindi che senso avrebbe comprare proprio dei titoli governativi dell’Eurozona? Inoltre, puntare su corporate bonds, ABS e similari comporta rischi o altri tipi di problemi come quelli della liquidità di un mercato nono sufficientemente sviluppato in certi ambiti.
Come ci dice bene Masciandaro in un recente articolo sul Sole 24 Ore…
Esiste una differenza fondamentale: in tutte le banche centrali diverse dalla Bce : l’interlocutore politico per le altre banche centrali è un unico governo. (…) Con unico governo, per il banchiere centrale è più conveniente occuparsi in primo luogo della crescita economica, perché è quello che più interessa al politico ai fini del consenso (…) Per la Bce è tutta un’altra storia: gli interlocutori politici sono eterogenei, i cittadini/ contribuenti sono eterogenei. Quindi l’obiettivo macroeconomico formale tende a coincidere con quello sostanziale – l’inflazione – e la prudenza deve essere maggiore, perché gli errori di una politica monetaria sbagliata hanno effetti re-distributivi sul reddito e patrimoni che sono tanto maggiori tanto più i cittadini europei sono diversi tra loro.
Ecco perché non possiamo paragonare in realtà BCE e FED. Proprio per il fatto che la BCE è a capo di un’Unione Europea che, lo sappiamo, fa acqua da tutte le parti. Con due tipi di trappole: la trappola della politica e la trappola della liquidità.
Questa è la trappola della politica, che la Bce deve sistematicamente affrontare: ogni politica monetaria messa in atto utilizzando titoli del debito pubblico dei Paesi dell’Unione ha effetti quasi-fiscali, in assenza di una politica fiscale europea. Spiegata la «propensione alla prudenza» della Bce, occorre una seconda avvertenza: l’economia europea è in una trappola della liquidità. (…) A causa dell’eccesso di avversione al rischio, tutti gli operatori – consumatori, imprese e banche – tendono a tesaurizzare la liquidità, una volta ottenuta. La domanda di base monetaria, nonché l’offerta e la domanda di credito, continuano ad essere anemiche, forse instabili.
Quindi Draghi può dire quello che vuole, può promettere mari e monti ma poi all’atto pratico, non è facile poter realmente creare le condizioni per un’espansione non solo monetaria ma anche economica. Senza poi dimenticare che il QE…su cosa lo potrebbe fare? Il mercato è in condizioni già da fine QE a livello di prezzi, senza ovviamente avere avuto l’efficacia del QE visto ad esempio negli USA.
Inoltre, come ho già detto in passato, un QE fatto coi titoli governativi dell’Eurozona comporterebbe la necessita di fare acquisti in modo proporzionale. Quindi i maggiori acquisti proprio sui Bund, che hanno ormai prezzi folli, e poi su OAT, BTP, e in modo inferiore su Bonos e via via tutti gli altri. Eccovi la cosiddetta “trappola politica”.
E allora che si fa? Si comprano govies USA con tassi in salita? Non è certo il caso anche se la cosa potrebbe aiutare il cross EUR USD. C’è chi suggerisce di comprare anche titoli al di fuori di queste aree, magari al di fuori delle “solite aree” per evitare il più possibile queste problematiche. Ma non è certo semplice, sia dal punto di vista della policy che della moral suasion. Mettere tutti d’accordo non sarebbe comunque semplice, proprio a causa delle divisioni all’interno dell’Unione.
Ma finché il mercato dà fiducia a tutti, la festa continua… E a me resta sempre e comunque un dubbio atroce. Anche se la BCe decidesse di intervenire con il famoso QE Europeo, la sua efficacia, secondo me sarebbe MOLTO limitata, sopratutto se paragonata ai costi dell’operazione. Forse per stimolare la crescita economica, come dice Zingales, occorrerebbe una maggiore SPESA PUBBLICA dietro la regia della stessa BCE. Ma signori, qui si scatena un nuovo vespaio….
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